加快完善市场融资结构，全力发展公司债券市场，稳步提升债券融资在扩大直接融资中的功能和作用，是长期资金市场期间的一项重点工作。深入认识当前公司债券市场存在的问题和不足，推动公司债券市场摆脱当前的低迷状态，实现市场加快发展，成为监管部门重要而迫切的研究课题，为此，我们结合公司债发展现状、存在的问题、面临的机遇对辖区上市公司做了调研，并在此基础上，提出了有关政策建议。

  从2007年公司债券起步至今，我国公司债券市场发展多有曲折。2007年8月14日，中国证监会正式公布实施《公司债券发行试点办法》，标志着我国公司债发行真正开始启动，2008年四季度后，公司债发行陷入停顿，直至2009年7月，公司债发行才再度启动。从整体运作情况看，公司债券市场主要存在以下几个问题：

  1、发展速度慢。自2007年9月24日长江电力发行第一只公司债以来，截至2010年底，我国上市公司共发行公司债92只，累计发行总规模2082亿元。其中，2007年发行5只，融资112亿元；2008年发行15只，融资288亿元；2009年发行47只，融资679亿元；2010年发行25只，融资603亿元。从发展历史看，除2009年在发行家数上有一个短暂提升外，公司债在发行数量和融资规模上长期处在一种不温不火的状态，发展速度缓慢，与我们国家资本市场规模快速发展的态势不相适应。

  2、发行规模小。从美国等成熟市场的情况看，债券融资比重远远大于股票融资，债券融资中，除了次贷危机中美国政府一度大量发行国债外，在相当长的时期内，公司债的比重也远大于国债。而在我国，截至2010年底，公司债券累计发行2082亿元，占GDP的比重仅为0.52%，远远低于发达国家163.11%的水平，也低于新兴国家平均30%的水平。

  3、结构不合理。对同属我会监管下的股票融资和公司债券融资来说，两者发展的速度和规模明显不均衡，结构亟需优化。2008年至2010年三年间，公司债累计发行1534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。从湖南的情况看，2007年至今，湖南仅有中联重科1家公司发行公司债券，融资11亿元，同期湖南长期资金市场股票融资规模为495.82亿元，股票融资额与公司债融资额比例高达45︰1。

  4、上市公司发行公司债券的主观意愿不强。根据我们对湖南上市公司的调研，在公司债、短期融资券、中期票据三种上市公司主要债券融资方式中，70%以上的上市公司优先选择利用短期融资券筹集资金，而倾向于利用公司债融资的上市公司不到5%。国家统计局数据也说明了上市公司的这一选择偏好：2009年，企业发行公司债、短期融资券、中期票据共计筹资12176亿元，其中，公司债679亿元，短期融资券4612亿元，中期票据6885亿元，公司债所占比重不到6%。2010年，企业发行公司债、短期融资券、中期票据共计筹资12269亿元，其中，公司债603亿元，短期融资券6742亿元，中期票据4924亿元，公司债占比仅为4.91%。

  目前，公司债券、短期融资券、中期票据是上市公司债权融资的三个主要备选工具，为此，本文选取公司债和短期融资券、中期票据进行优劣势的对比。

  公司债相对于短期融资券和中期票据的劣势也是公司债一直没有得到加快速度进行发展的重要原因。主要包括以下五个方面：

  1、发行成本偏高。债券发行成本主要由发行利率和发行费用组成。其中，发行费用主要包括：承销费用、推介费用、律师费用、资信评级费用和信息披露费用等。根据市场发行案例来看，三类债券发行费用基本一致，处于0.2%-0.4%区间，决定发行成本的主要因素是发行利率。据统计，2009年至2010年间，公司债的发行利率范围为5.35%-9%；中期票据发行利率范围为2.25%-5.32%，短期融资券发行利率范围为1.35%-4.9%，公司债的总体发行利率略高于中期票据，远远高于短期融资券，这也是大部分上市公司优先考虑短期融资券而放弃公司债的主要原因。如湖南辖区的华天酒店，2009年9月经中国证监会核准，向社会公开发行面值不超过4亿元的公司债券，但由于当时国内经济环境、债券发行市场发生了较大变化，发行公司债券的综合成本达8%，高于银行同期贷款利率5.31%，公司最终放弃了4亿元公司债的发行，而该公司于2010年第一期短融券发行3亿元，发行利率为3.98%，远低于同期银行5.56%的贷款利率，2011年第一期短融券发行2亿元，发行利率为5.4%，也低于同期银行5.81%的贷款利率。再如岳阳纸业，从其2009年度的短期融资券实际发行情况来看，前后一共发行了4次，其发行票面利率分别是2.65%、3.45%、3.40%、3.55%，其发行利率远低于同期公司债利率。

  2、审批严格，手续复杂。由于债券发行利率与市场利率直接挂钩，债券发行中耗时越长，因利率波动带来的潜在风险和损失就可能越大。在三种债券中，公司债审批最为严格，实行核准制发行，由证监会审核发行申请，最终做出批准或不予批准的决定；而短期融资券和中期票据实行的是注册制管理模式，发行人将相关申请材料报中国银行间市场交易商协会注册，协会对其进行形式要件审议，接收注册后即可发行。从发行手续来看，短期融资券和中期票据由于备案材料相对简单，完成一个完整的发行过程约3个月时间；而公司债由于需要召开股东大会、见面会、审计财务数据等，手续较为复杂。如中联重科发行公司债从开始申报到发行成功耗时约一年，而岳阳纸业发行短期融资券只用了2个多月。

  3、准入条件较高。一是担保条件。公司债券一般需要提供各种形式的抵押或者第三方担保，而发行中期票据和短期融资券不需担保。二是硬性条件。公司债对发行主体设置了最近三个会计年度平均可分配利润不少于公司债券一年利息、近三年没有违法和重大违规行为、近三年已发行的债券不存在延期支付情形等一系列硬性条件，而中期票据和短期融资券没有对此作出要求。三是信用条件。发行公司债券、中期票据、短期融资券均需信用评级，但公司债券要求的发行人信用等级较高，从已发行企业主体历史最低评级看，短期融资券为BBB+，中期票据为A-，公司债为A+。

  4、缺乏资金支持。对金融产品来说，充足的资金支持是其生存发展直至做强做大的重要支撑，也是提高其流动性的重要条件。公司债推出近4年来，虽然市场环境较好，但其扩容一直比较缓慢，其中重要原因之一就是缺乏商业银行的资金参与支持，因为一直以来，商业银行不能在交易所参与债券交易。2010年10月27日，证监会、央行、银监会联合发表《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，商业银行再次重返交易所债券市场以后，公司债市场缺乏资金支持的状况仍未得到有效缓解。如只允许其进入交易所的集中撮合市场，而商业银行的成交量很大，局限于集中撮合市场无法满足其需求；再如《通知》规定商业银行回到交易所市场，没有单独席位而只能租用券商席位，显然不利于市场做大。与之形成鲜明对比的是，包括短期融资券和中期票据在内的银行间交易市场债券，由于有商业银行的参与，获得了充足的资金支持。数据显示，商业银行持有国债比例超过60%，持有金融债70%，持有短期融资券65%，持有中期票据95%。

  5、“天花板”限制，制约了中小型上市公司发债需求。《公司债券发行试点办法》规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制。对数量上占明显优势的中小型上市公司来说，发债规模不得超过净资产40%的限制使其可发债规模较小。我们知道，担保费用、资信评级费用、保荐费用和承销发行等费用都是在最低收费标准之上根据融资额的一定比例收取的，如果发债规模达不到最低的经济规模，债券融资的发行费用就会抵消其相对于银行贷款的利率优势，使发行公司债券并不经济可行。事实上，根据对已发行案例的分析，截至2010年底已发行公司债券的上市公司净资产均在15亿元以上。以湖南辖区为例，湖南上市公司2010年年报显示，辖区63家上市公司平均净资产21.08亿元，净资产低于10亿元的33家，占公司总数的52.38%，这33家公司平均净资产4.95亿元，根据“天花板”限制规定，这33家公司平均每家发行债券的最高额度将不得超过1.98亿元，耗费大量时间、精力和成本，却只能募集不超过1.98亿元的资金，使很多公司特别是中小型上市公司出于成本效益的考虑，倾向于选择银行贷款和股票融资，而放弃发行公司债券。

  1、市场化程度较高。目前在银行间债券市场，产品的发行定价机制是非市场化的，银行间市场交易商协会对债券发行利率进行窗口指导，规定了短期融资券和中期票据的发行指导利率，限制了利率的下限（实际发行利率必须高于指导利率），由于我国利率尚未市场化，该下限往往低于银行同期贷款利率，对企业来说，选择发行短券和中票的确可以降低融资成本，因此市场吸引力很大。但一旦我国商业银行贷款利率真正市场化，上述“人造”利差就会消失，短期融资券和中期票据的吸引力也会随之大幅下降。

  而公司债券完全由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价方式确定，真实地反映了市场供求关系。随着利率市场化改革的不断深化，公司债通过市场机制发现债券发行人的信用价值，为今后公司债券科学、规范定价提供参考的作用将进一步显现。

  2、更好地满足企业中长期资金需求。短期融资券发行期限不超过1年，中期票据发行期限一般为2-5年，而公司债券期限一般为3-10年。发行公司债券资金实际利用率较高，也能更好地为企业投建大型项目、收购资产等提供长期的资金支持。

  3、资金用途更广泛。发行中期票据和短期融资券募集资金均为用于日常生产经营，而公司债券募集资金使用更为灵活，可使用于包括项目直接投资、收购资产、增资子公司、归还银行贷款、补充流动资金等多种用途。

  4、募集资金使用效率较高。三种债券均可一次审批、多次发行。但短期融资券和中期票据要求在注册后2个月内完成首次发行，且受限于发行期限，一般在一年内完成全部发行，而公司债券在核准后6个月内完成首次发行，剩余数量在24个月内发行完毕。相比而言，公司债券发行的时间限制更为宽松，发行人可以根据资金需求情况确定发行时机，灵活使用募集资金，既可以更好地规避市场利率波动风险，也可以根据公司自身情况利用公司债券调整资本结构，从而提高募集资金的使用效率。

  发展公司债券市场，在宏观上对改善我国融资结构，降低金融体系系统性风险，优化长期资金市场结构，提高直接融资比重具有重要意义，本文主要从微观上分析公司债券对上市公司的发展促进作用。

  1、有助于优化公司治理结构。一方面，公司债券还本付息的法定义务会对经理层产生较强的监督和约束作用，激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，由于投资者会基于自身利益来选择投资行为，资信评级越高，发行成本越低，也会促使公司不断完善公司治理结构

  2、有助于改善公司负债期限结构。目前，我国上市公司负债结构短期化、短期借款用于长期投资的现象比较普遍。以湖南为例，2010年，辖区63家上市公司中既无长期借款，也无短期借款的有9家，其余54家公司中，41家公司短期借款占全部借款的比重在60%以上，占比超过75.9%，即四分之三以上的公司其外部借款以短期借款或流动资金贷款为主，这一负债结构使公司面临较高的短期偿债风险和短期利率变动风险，威胁财务安全，不利于公司稳定发展。而公司债券的存续期限为3-10年，以5年以上为主，发行公司债券可以显著改善多数上市公司严重短期化的负债结构，降低财务风险。

  3、有助于上市公司拓宽融资渠道。作为直接融资的一种手段，公司债为上市公司募集发展资金提供了新的手段和渠道，特别是对一些控股比例不高，发行股票可能丧失控股权的上市公司；对急需发展资金而又没有合适的融资项目的上市公司；对一些处于立案稽查期间或被行政处罚不满三年的上市公司，发行公司债券是比实施股票再融资更有效的渠道和途径。

  4、有助于增强上市公司回报投资人的意识。长期以来，我国相当多的上市公司缺乏通过定期分红回报投资者的意识。尽管证监会一直鼓励上市公司现金分红，并从制度上要求实施再融资的上市公司必须要达到一定的现金分红比例，但对没有再融资需求的上市公司难以形成强有力的约束作用。而公司债券要求每年都有固定的利息回报投资者，有了债券做比较，投资者就会提高对上市公司分红要求和预期，对一直不分红或者分红过少的公司，投资者就会“用脚投票”，抛弃该公司股票而选择有稳定利息回报的公司债券。因此，发展公司债券市场将从市场的角度促进上市公司增强现金分红意识，实现股票市场和债券市场的良性发展。

  结合成熟市场的发展历程和当前的政策导向，我们认为，加快发展公司债券市场，势在必行，机遇难得。

  从成熟市场发展历程看，公司债券市场前景广阔。在成熟市场国家，公司债是企业实行债券融资的首选工具，公司债规模占GDP比重超过160%，而在我国，每年发行的公司债规模还不到1000亿元，作为提高直接融资比例的重要融资工具，我国公司债券市场发展与成熟市场差距巨大，其发展潜力和提升空间也同样巨大。

  从政策导向看，发展公司债券市场将成为政策支持重点。总理在2010年政府工作报告中提出，要“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用”，中国证监会主席在2010年全国证券期货监管工作会议上指出，要显著增加债券融资规模，并把着力发展债券市场作为2011年的重点工作。可以预计，一系列支持公司债券市场发展的政策将陆续出台，而2010年10月商业银行重返交易所市场、2011年1月中国证监会专门为公司债发行开出审核“绿色通道”，也对此提供了很好的注脚。

  从发展趋势看，公司债券市场正迈入加快速度进行发展通道。随着商业银行重返交易所市场特别是证监会实行发行审批的“绿色通道”，2011年开始，公司债券市场迎来了其起步以来的第一个爆发期。统计显示，从2011年1月至今不到6个月的时间内，上市公司的公司债规模已经达到1041.5亿元，为去年同期的5倍，且远远超过去年全年603亿元的发行规模。发行主体中，不但有上港集团、西部矿业等大型国有企业，也有三钢闽光、海鸥卫浴等中小型上市公司。公司债券市场正在呈现效率提升、金额倍增、发行主体多样化的良好趋势。

  1、试行公司债券分道制审核，进一步提高审核效率。我会于2011年开始实行的公司债审核“绿色通道”制度对公司债券市场发展起到了极大的促进作用，建议将这一制度进一步充实和完善，形成公司债券分道制审核制度。根据上市公司的资信评级（综合考虑发行人公司治理水平、财务质量、行业环境、外部监管）、净资产规模、公司债存续期限等各项指标进行分类评级，结合评级标准实行快速审核、常规审核和暂缓审核等不同审核标准，使优秀上市公司能够在瞬息万变的市场竞争中争取时间和效率，赢得先机，从而实现优胜劣汰，提高监管效能。

  2、统一监管，对接托管和交易体系。长期以来，我国债券市场的监管是按照行政部门职能划分的，公司债由证监会监管，企业债由发改委监管，中期票据和短期融资券由央行监管，而债券的托管和交易体系又分为银行间交易市场和交易所债券交易市场。债券市场的多头监管，发行审核的不同标准，托管、交易体系的分割一直为各方所诟病，也成为掣肘债券市场发展的重大障碍。为此，建议在制度上建立职责明确、集中统一的监管体制，在信息公开披露、发行、交易等方面统一现有不同部门的监管规则，最终实现集中监管。具体操作思路可借鉴美国等成熟市场债券统一集中监管的经验，把现有的各个主管部门中有关债券审核和监管的具体职能独立出来，由证监会负责债券市场的发行、交易和市场运行的统一监管。交易市场方面，目前交易所债市的清算后台仅限于中证登（中国证券登记结算有限责任公司），无法使用中债登（中央国债登记结算有限公司）和人民银行的结算系统，严重影响了结算效率和债券流动性。建议促进银行间债券市场和交易所债券市场互联互通，根据公司债自身特点加强交易系统和托管系统等债券市场基础设施建设，逐步实现交易所和银行间市场统一托管。

  3、推动中小型上市公司发行集合公司债券。发债规模不允许超出净资产40%的“天花板”限制，使很多中小型上市公司因募集资金少、发行费用达不到经济规模而放弃发行公司债。为此，建议参照集合企业债券的模式，推动中小型上市公司发行集合公司债券，采取“五统一、一独立”的方式，即统一债券名称、统一担保、统一评级、统一申报发行和上市交易、统一兑付、独立偿债。中小型上市公司发行集合公司债券，比单独申请发行难度更小、风险更低，成本优势也更明显，是中小型上市公司进入公司债市场的有效途径。我们在辖区上市公司调研中发现，由于上市公司信息公开透明，且同一区域内上市公司间比较熟悉、易于沟通，有多家中小型上市公司对这一方式表现出浓厚兴趣。

  4、建立有效的偿债保障机制，切实维护投资者合法权益。与股票投资者注重企业的成长性和寻求资本利得不同，债券投资者更加注重资金的安全性。对债券市场来说，一只债券出现违约风险，就可能对整个市场带来重大不利影响，而建立有效的偿债保障机制一方面可以抑制企业过高的负债，防止道德风险问题的发生并确保债券本息的支付，另一方面可以对企业形成强有力的约束，保障债券融资的公司治理作用发挥。目前，我国的偿债保障机制并没有有效建立，建议从事前保障和事后保障两方面着手加强偿债保障机制的建立。事前保障主要是从源头控制，防止偿债危机的出现，应建立和完善债务人信用评级制度和风险评估制度、加强信息公开披露制度以及债券的抵押担保制度等;事后保障机制主要针对企业出现偿债危机后对债权人的保护，如破产清算与重组措施等。

  5、适当放宽准入条件。一是拓宽发行渠道。目前公司债券大多采用网上网下公开发行的方式，发行成本相比来说较高，建议允许发行人采取私募（定向）等多种方式发行公司债券，以提升公司债券发行效率，降低发债成本。二是增加发行额度。《公司债券发行试点办法》规定发行后“累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”，建议将“净资产”定义为“包含少数股东权益”，可增加公司债券的发行额度，增强吸引力。三是减少准入限制。如《试点办法》规定“公司债对发行主体设置了最近三个会计年度平均可分配利润不少于公司债券一年利息”，事实上，两者间并没有必然的逻辑关系，其他种类债券对此也没有硬性规定，建议在《试点办法》中删除这一规定。

  6、加强对公司债券市场的推广和宣传工作。公司债券市场的发展不但需要从制度上加强建设和完善，更需要从源头上推动作为发行人主体的上市公司热情参加。一直以来，我国上市公司偏好于通过股权融资而对债券融资积极性不高，这一种原因是出于股权融资不用还本付息的考虑，另一方面，很多上市公司对公司债促进上市公司发展的及其重要的作用认识不到位也是一个重要原因。我们在调研中发现，大部分上市公司对公司债的及其重要的作用甚至对公司债的发行条件和程序都不甚了解，在大部分上市公司的“十二五”规划中，也没有将发行公司债列入公司的融资计划。为此，建议证监会特别是派出机构加强对公司债券市场的推广和宣传工作，通过开展专题培训、上门指导、制作宣传手册等方式，帮助和督促上市公司了解公司债的重要意义、掌握公司债券发行的基本知识，提高上市公司发债积极性和发债能力。