我国债券市场经过过去几十年时间的发展，历经“从无到有，从有到强”的建设历程，债券品种不断丰富、产品品种类型不停地改进革新，市场深度和广度都有较大提升。在此期间，我国债券市场在政府主导的发展模式下，充分借鉴国际经验的基础上，实现了高起点、高标准的加快速度进行发展，市场规模在2019年超过日本，成为仅次于美国的世界第二大债券市场，并逐渐形成了颇具“中国特色”的债券市场体系。
我国债券市场的发展是根据不同历史发展阶段政治经济制度的不断调整逐渐演进形成的，从建国初期的“折实公债”支持国家基本经济建设到1988年债券证券交易市场的建立满足居民部门的融资需求，再到分税制改革后的“城投债”快速崛起，资本配置方式总是根据不同经济发展阶段做出适时调整。
2015年以来，中国经济进入高水平发展的新阶段，宏观政策调控力度持续加大而效果不彰，投资拉动上急而下徐，过去依靠政府引导投资拉动经济稳步的增长的动能逐渐减弱，非公有制企业和“新经济”迅速崛起，但又较难获得充足的金融资源助力其更好发展。因此，伴随着 “供给侧结构性改革” 的持续深化和二十大提出的“两个毫不动摇”，也对当前“中国特色债券市场”提出了新的要求。为此，本文试图总结当前中国债券市场的主要特征，现存的主体问题，并为新阶段中国债券市场的制度改革方向提供建议。
中国债券市场的重要特征体现在“政府的主导地位”和“银行的重要占比”。在我国过去债券市场发展过程中，政府既是债券市场建设的推动者，国债和地方政府债的发行者，又通过国有企业和城司参与债券市场融资，而各类商业银行既是债券市场的主要资金供给方，同时也以金融债券的方式在债券市场进行融资。这种以“政府信用”和“银行资金”为主的债券市场特色为过去中国基础设施和基础产业的建设提供了较高的融资效率，但伴随经济发展阶段和市场参与主体转变，也对市场提出了新的改革要求。在此，主要概括归纳以下几点主要特征：
如果比较国际其他几个国家的债券市场发展历史，欧美国家的债券市场均是由市场自下而上发展起来的，而中国债券市场的发展从诞生起就是在政府主导下自上而下建立发展起来的。在这种发展模式下，政府部门既是债券市场制度的制定者，也是债券产品创新的推动者、发行者和债券市场平稳运行的监督者。
从过去几十年债券市场的发展来看，政府主导型发展模式为解决经济发展中的政府与企业融资问题提供了有力支持，取得了显著的成效。但与此同时也代表着，随市场参与主体和债券品种的日趋丰富，政府监管的复杂程度逐步提升，对政府部门进行制度和产品创新都提出了更高的需求。
政府主导下的改革和创新从了解市场需求到政策和法规的正式出台实施，期间要经历一系列的论证和试点，导致市场改革往往滞后于经济发展需要。因此，当前债券市场的深化改革要充分的发挥市场参与者的主观能动性，让市场通过有效的定价机制更好平衡资金的供需调节，逐步由过去的“政府主导型”发展模式向政府监管的市场化法治化国际化的发展模式过渡。
得益于政府主导的发展方式，债券市场建设从初始就充分借鉴了国际成熟市场的先进经验，对市场发展进行了较为科学的规划和统筹安排，基本发展方式与国际接轨，大多数表现在几个方面：
一是债券市场主要面向机构投资的人。债券市场由于投资金额较大和固定收益的产品特征，往往是机构投资的人重仓配置的投资标的，因此在各国债券市场中机构投资的人均是债券市场的主要参与者。
二是场外市场为债券交易的主要场所。相对于交易实施指令驱动的场内市场，以报价驱动的场外市场更适用于大额资金交易的机构投资的人，交易成本也相比来说较低。美国、日本等主要债券市场均以场外市场交易为主，场内市场主要起到价格发现和公示的作用。我国的银行间市场自成立以来已经逐步成为债券交易的主要场外市场，近年来现券交易占比一直在债券交易总额的90%以上。
三是发行逐步采用较为市场化的“注册制”。从国际经验看，各国均较少监管政府信用类债券，对公司信用类债券，美国、欧洲等发达市场以及韩国、马来西亚等新兴市场也均采取较为宽松的核准制或注册制，监管部门并不对发行人资质进行实质性审核。我国在市场发展之初施行了较为严管的发行管制，但自2020年新《证券法》实施以来，企业债和公司债也全面施行了注册制改革。
我国债券市场区别于欧美债券市场的另一个显著特征是，政府信用债券在一、证券交易市场中均占有较大比重。2022年各债券市场合计发行各类债券57.54万亿元，其中国债8.43万亿元，占比14.66%；地方政府债7.30万亿元，占比12.69%；以中央政府背书的政策性金融债5.68万亿元，占比9.87%，三者合计占比达37.22%。如果把银行发行的19.06万亿的同业存单（占比33.14%）剔除在债券总发行规模之外，国债、地方债和政策性银行债合计占到整个债券市场发行量的50%以上。
除此之外，在我国信用类债券中，具有地方政府“隐性担保”性质的城投债占整体信用债的比重也达到45%左右，足以可见“政府信用”在当前债券发行主体中的重要地位。
分税制改革后，地方政府为发展地方经济，不断拓展财政外资产金额来源，造成了城投债的快速扩张，逐渐形成了较高的债务风险。自2018年开始，中央开始慢慢地采取一定的措施化解地方隐性债务风险，对城司在债券发行中的政府补贴收入也做了有关要求。但在真实的操作中，大多数地方城司的主体业务仍然是依托政企关系从事土地开发、建筑施工等基础设施建设，且在发生实际的还本付息困难时，也由地方政府出面协调解决。
当前我国债券市场的投资者大致上可以分为：商业银行、广义基金、证券公司、和保险类机构。根据2021年多个方面数据显示，商业银行持有债券金额占债券市场整体的57.9%，广义基金占比近年来虽然占比逐步提升至27.7%，但广义基金中，仅银行理财规模就占到36%，此外广义基金中的公募基金内，债券型基金也有较大部分是因为免税政策充当银行资金的“委外通道”，其投资资金也主要来自于商业银行。
以银行资金为主体的投资者结构也使得中国债券市场的投资偏好、交易特征呈现一定同质化。在投资偏好上，商业银行受税收政策以及资本金考核的影响，普遍偏好持有利率债。从2021年我国商业银行的整体持仓比例看，其持有政府债券、政策性银行债以及政府支持机构债券的合计比例达81%，信用类债券合计占比仅5%。
在交易特征上，商业银行因为负债成本较低，对债券投资收益率的要求也低于别的金融机构，因此通过加杠杆和波段交易的行为也较少，尤其是信用债投资普遍以持有到期为主。但与此同时，商业银行对风险控制要求比较高，在进行债券投资时通常要逐笔审批报备，流程较为冗长。而其他非银行类金融机构普遍采取入库制，即有专门的研究部门跟踪发行人并对其进行入库和出库操作，审批流程相对于银行更为灵活。
通过债券发行品种的国际间对比能够准确的看出：我国债券品种的最大特色就是金融债，其存量占比也高于非金融企业信用债。金融机构通过发行金融债券筹集资金的最终目的是向企业发放贷款，或进行其他投资活动，这从融资的最终属性来看其本质是间接融资。从资金流向来看，金融债的发行是资金从经营网点分布广泛、吸收存款资金较多、整体负债成本较低的大型商业银行流向负债成本比较高的中小型商业银行。
我国金融债发行和存量占比较高，一方面反映出在直接融资市场中以银行为主的间接融资体系的在持续扩张，另一方面也反映出当前我国债券市场对非金融企业信用债发行的高要求导致大部分企业（主要指中小型非公有制企业）难以在债券市场获得直接融资，仍然一定要通过银行等间接融资体系借贷，这又会反向加剧银行体系的扩张，制约企业信用债市场规模，同时也使得企业融资成本上升。
产生这一现象的原因之一是信用债公开发行对评级的高要求，大部分企业难以满足公开发行条件。其二，当前我国债券市场的信息公开披露方式及市场评级机构的有效性仍然较低，使得市场很难及时对企业的信用风险做出真实判断和反映。而商业银行通过分支机构对当地公司进行长期跟踪的风控方式，对企业的信用风险检测明显优于债券市场的公开信息和“信用评级”。
债券市场作为作为联接宏观经济调控、国家财政、企业融资以及金融市场的重要纽带，具有多种功能定位。仅从企业融资的方面出发，由于当前债券市场的政府信用和银行资金占据了资金供给两端的重要位置，在客观上造成了信用债券市场的流动性较低、市场多头监管、信用债中的“城投信仰”，同时部分债券品种的立法缺失以及中介机构的权责不匹配也是是影响债券市场化程度以及非公有制企业融资环境不够便利和友好的主要问题。
债券市场的流动性是反映资源配置效率的重要指标，也是债券市场进行相对有效定价的重要基础。2021年我国信用债券市场年交易量占债券存量规模的比重为31%，而美国这一比重为500%，整体反应我国信用债市场流动性较低。其中信用利差较低以及银行资金为主的机构投资的人结构，是影响信用债交易流动性的重要原因。
当前我国信用债券发行主体的同质化较强，且扣除风险计提和税收优惠与利率债利差较低，这在某些特定的程度上造成了市场交易的相对不活跃。城司和国有企业都具有一定的政府信用隐性背书，各债券品种之间的信用利差较小，使得我国信用债券的供给存在一定同质化。而在投资端对投资机构的税收政策上仅对利率债有免税政策，且信用债需要占用100%的风险资本，因此使得大型商业银行在扣除风险计提及税收后，投资信用债的投资性价比较低。在实践中较多银行申购信用债券还出于维护与地方政府和重点企业客户关系的目的，且基本以持有至到期为主。
对于信用债流动性贡献较高的机构主要是对资金收益率要求比较高的基金公司和证券公司。虽然该类机构的债券投资市场规模近年来有所提升，但整体占比仍然较低，商业银行仍然占据债券市场的“半壁江山”。
我国债券交易市场的发展由于历史原因，分为交易所市场和银行间市场，这在制度设计的初期有很大效果预防了银行资金大规模流出可能引发股票市场的泡沫堆积。但目前来看，这种市场割据局面造成了银行间市场投资者交易行为的趋同，即银行间市场中约60%的机构投资的人为商业银行，其面临几乎相同的资本金及MPA考核机制，对于资金价格和供给量的反映趋同，因此在证券交易市场交易中有可能会出现同向交易而致使交易成交率降低。
其次，我国信用债券市场在2005年人民银行推出《短期融资券管理办法》之后，发改委、人民银行和证监会先后推出了各自的信用类债券品种，并逐步形成了“三足鼎立”的割裂格局。对此，有众多学者和市场声音认为这种管理割据造成了监管套利和法律真空的情况出现。
值得注意的是，这种多头监管的格局形成了我国债券信用的“分层”机制。与美国债券市场的场内和场外市场相比，我国债券市场之所以被认为“市场割裂”，主要是由于不同债券市场中的品种重叠，例如公司债和企业债最主要的不同之处在于发债主体的性质和监管部门的不同，这在本质上就体现出了我国各种类型的市场主体在长期资金市场中的地位差异。使得我国信用债在交易时更看重债务人的主体性质，而非市场化的“信用等级”。
“城投信仰”应该说是我国债券市场区别于欧美债券市场显著的特征，这背后既有经济体制的不同，也在某些特定的程度上反映了不同所有制主体面临的不同融资约束。这在某些特定的程度上导致我国债券市场的信用风险没有被合理定价，在某一些程度上促使了以政府信用隐性背书的发行人获得“结构性套利”的机会，既企业实际盈利能力较弱，却能以较低的成本获得融资支持。
从债券发行环节来看，我国债券市场发行主体以国有企业为主的“刚性兑付”信仰大多数来源于于国有企业和城司的特殊市场地位。评级公司以及投资人在评级和债券投资中，企业规模和市场地位也是影响其判断的重要原因。对于位于产业链上游以及国民经济支柱地位的大型国企，普遍具有便利的融资环境和较低的融资成本，而非公有制企业却因为规模和产业地位等原因难以达到相应的评级标准。
从债券交易环节来看，在2014年地方政府不被允许举债之后，城司通过持有土地抵押等方式成为了地方政府弥补财政缺口的重要平台。虽然在法律层面其并不具备地方政府的担保背书，但因为与地方政府复杂交织的关系，且近年来并未出现实质性违约，市场仍然认为城投债的背后具有政府信用的“隐性担保”，从而对非公有制企业的发债空间造成一定挤压。
过去我们国家资本市场的改革和发展总是分阶段推进的，在市场发展的进程中，股票、债券、信托、基金以及期货衍生品市场均是分阶段发展起来的。《证券法》诞生之初的定位主要是以解决上市公司股权融资为主的部门法，而非长期资金市场基本法。伴随我国金融市场的快速发展，诸如基金、信托和期货市场都先后制定了相应的《证券投资基金法》、《信托法》和《期货法》，唯独债券市场还没有一部统一的法律对市场进行统一监管。
目前，虽然新的《证券法》对债券相关的法律条文进行了补充和修改，但由于我国债券市场的多头监管问题，在立法环节中难免因为跨部门监管问题而使得相关法律出现空白和模糊地带。例如在本次修订的证券法中对于“公司债券”的含义仅囊括了由证监会监管的公司债和国务院授权部门（发改委）注册的企业债，而对于由交易商协会管理的非金融企业债务融资工具和由人民银行和银保监会审批的金融债券却未做相关规定。
2015年之后虽然明确我国债券市场的违法违规行为由证监会统一实施监管，但不同债券仍然需要依据不同主管部门制定的规章制度，在具体违法违约执行环节多由各地司法机构处理，这无疑会在案件审理和执法过程中造成口径不同，形成监管“交叉真空”和“结构性套利机会”。
要解决当前债券市场存在的问题，更有效地服务好实体经济，首先要从市场资金供给方的角度改变以银行为主体的投资者结构，使能够承担一定信用风险的非银类金融机构占比逐步提升。在此基础上，适时推动高收益债券市场的发展，通过提高信用利差，使得投资民营企业债券的性价比提升，债券投资的风险和收益对等，以此构建多层次的债券市场。与此同时，市场化程度的提升相应的要求相关法律机制进一步健全，以及中介机构的信息披露效率提升。
大型商业银行由于负债渠道多，资金成本低，其资金投资普遍以低风险债券为主，，这在一定程度上使得我国债券市场投资信用难以下沉，民营企业融资较难。要改变这种现状首先要从资金供给端入手，扩大非银资金的投资占比。可通过适当的免税或减税政策鼓励居民通过银行存款外的多种途径投资理财，扩大券商资管、公募基金等资金募集规模。与此同时，还需加大投资者教育，树立投资理财中正确的风险观念，减少“政府有形之手”造成的“风险堆积”，更多发挥“市场无形之手”的资源配置能力，逐渐形成真正市场化的债券定价机制。
扩大广义基金在债券市场的占比有助于形成多层次的长期资金市场结构，提升居民理财收益，通过收益与风险对等、期限对等的金融资源匹配方式，为资本市场更好服务民营经济发展奠定基础。更重要的是，扩大广义基金投资占比对于提升信用债券市场流动性、提升信息传递及定价效率具有积极作用，通过健全二级市场的价格曲线将进一步完善一级市场的发行定价机制，更好服务实体经济。
对比美国的高收益债券市场，我国此类债券的发展相对缓慢。实际上，过去的银行理财资金通过对非标资产的投资客观上扮演了高收益、低等级债券的角色，但却通过银行资金池的“隐性担保”降低了投资者的风险预期。既银行理财资金及非标资产在常规的债券市场之外构造了一个非公开的低等级的所谓“非标”债券市场，提高了金融系统性风险，也阻碍了我国债券市场的发展。
伴随对银行非标资产的治理取得阶段性成果，未来可以通过试点高收益债券的方式将过去非公开的资金投资标的“透明化”和证券化改造，构建“公平、公开、公正”的债券市场。在具体操作中可通过在市场定价效率相对较高的交易所市场优先开展试点，在较小的市场规模和相对更高效丰富的交易机制下，实现风险可控。
如上文所述，现有《证券法》由于历史原因，对各类债券品种的法律规定尚存在一定空白。当前信用债券市场注册制改革，债券违约及处置纠纷不断上升，我国亟需一部单独的债权法指引不同监管部门对债券标准和要求相对统一，减少因为多头监管带来的“定价扭曲”和“监管套利”行为。通过规范信用债券的信息披露、信用评级及违约处置机制，推动债券市场信用定价由当前按“主体划分”转向真正按信用登记划分的多层次债券市场转型。
立法的推出需要较长的时间酝酿，在此之前可以通过金融委进一步发挥监管协调机制的作用，对现行部门规章制度进行修订，重点推动国有企业、非公有制企业和外资企业等多种所有制企业的市场地位平等。在债券市场全面注册制改革的背景下，按照“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，在健全法制的基础上让市场更好发挥资金融通和交易定价的基本功能。
当前我国债券市场中“公平、公开、公正”的信用融资环境仍有待完善，投资者保护机制仍待进一步健全。我国市场发债主体以国有企业和大型企业集团为主，其往往属于当地的经济支柱。因此在实践中的破产清算和执行环节，容易存在“地方保护主义”，使得债权人权益难以得到有效保护。
我国虽然早在2006年就通过了《企业破产法》建立起了企业破产清偿制度，但真正按照触发程序进入破产清算的企业较少。而最高法发布的《债券座谈会议纪要》要求对于统一发行人的债券纠纷原则上由发行人所在地的人民法院管辖，这也加大了外地债权人维权难度。
因此，只有通过相关统一立法进一步健全投资者保护机制，才能使投资者对于民营企业债券投资的信心和预期提升，部分减少对市场中“城投信仰”的依赖。具体操作中应建立全国统一的债券违约执行机构，减少地方执法机构对于违约处置的干预权。
伴随债券市场注册制改革的进行，司法机关在立法和审判中开始逐步强化对中介机构主体责任的认定，但与此同时中介机构在债券承销中的竞争加剧，中介机构的“道德风险”问题没有得到有效约束，间接使得民营企业发债环境进一步恶化，债券发行在这两年有进一步向国有企业集聚的趋势。
“五洋债”的判例一度引发了资本市场和法律界的热议，其中明确由中介机构承担连带违约责任。这一案件的审判体现了我国法律层面对构建以信息公开披露为核心的市场化改革决心。但值得注意的是，发行人往往在判决时已经没有了偿付能力，因而证券公司在实际赔付中因为承担连带赔付而成为了主要责任的承担者，在客观上造成了证券公司在承销债券时对于非公有制企业和中小企业的“避而远之”。加上中介机构在债券发行市场中本就存在“降费率，冲规模”的竞争现象，对于中介机构的服务能力和监督质量本身也起到了较大的负面影响，长此以往将导致债券发行中介机构出现“劣币驱逐良币”现象。
为此，需要由监管部门牵头制定健康有序的行业竞争标准，其次也需要上述探索高收益债券市场的有效配合，使得市场风险能够被有效定价，而非通过虚假披露隐蔽风险。
